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A Ambev é uma empresa consolidada do setor de bebidas, sendo uma das empresas com maior lucratividade do país, e a empresa com maior valor de mercado listada na bolsa de valores brasileira, tendo um valor de mercado inclusive superior ao de empresas como Vale e Petrobras.

Assim, pela importância e tamanho da empresa, iremos neste relatório analisar a Ambev e demonstrar se é ou não um bom investimento, na nossa visão.

HISTÓRICO

A Companhia de Bebidas das Américas - Ambev - nasceu através da cisão das Companhias Cervejaria Brahma ("Brahma") e Companhia Antarctica Paulista Indústria Brasileira de Bebidas e Conexos ("Antarctica"), duas das empresas de cervejas e bebidas mais antigas do Brasil.

A Antarctica foi fundada em 1885 e a Brahma em 1888, como Villiger & Cia (Primeira razão social da companhia). A Brahma era uma companhia controlada pelos Senhores Jorge Paulo Lemann, Marcel Herrmann Telles e Carlos Alberto Sicupira, por meio de algumas companhias controladoras, que detinham uma participação votante de 55,1% na Brahma antes da operação Brahma-Antarctica.

Já a Antarctica era controlada pela Fundação Zerrenner, que detinha 88,1% da participação votante na empresa antes da operação Brahma-Antarctica ocorrer.

A Ambev teve sua constituição em setembro de 1998, com o nome de Aditus Participações S.A ("Aditus"), mas que logo em julho de 1999, após aprovação em assembleia Geral Extraordinária, a razão social foi alterada para Ambev, Companhia de Bebidas das Américas.

Como a nova empresa, Ambev, resultante da aliança entre as duas empresas resultou na criação de uma empresa líder no mercado de cervejas, as autoridades brasileiras (O CADE) analisaram as operações para determinar o impacto sobre as concorrências e se estaria afetando negativamente o mercado em consumidores. Em abril de 2000, a criação da Ambev foi aprovada pelo CADE com algumas restrições e imposições estabelecidos num termo de compromissos.

O negócio principal que a empresa opera é o de cervejas, o qual a empresa é líder em diversos mercados, sendo detentora de marcas como Skol, Quilmes, Presidente, Antarctica e Brahma.

A empresa também possui operações de refrigerantes, não-alcóolicos, não-carbonatados com marcas próprias como Guaraná Antarctica e Fusion. A Ambev opera através de uma parceria com a PepsiCo em diversos países que a empresa opera.

Com intenção de se expandir e operar em outros países além do Brasil, em 1994 a Brahma inicia operações na Argentina, Paraguai e Venezuela. Em 2003, após a formação da Ambev, a Companhia passou a fortalecer ainda mais o seu projeto de expansão para além do Brasil através de uma transação com a Quinsa, criando uma presença de liderança nos mercados da Argentina, Bolívia, Uruguai e Paraguai, e também em 2003 e 2004, a Ambev efetuou inúmeras aquisições nos mercados da América Central e América Latina.

Em 2005, a Ambev incorporou uma controladora indireta, e passou também a operar no Canadá e alguns anos depois, em 2012, a empresa formou uma aliança estratégica com a E. León Jimenes S.A e também iniciou suas operações no Caribe.

Atualmente a empresa tem operação em 18 países, como Brasil, Canadá, Argentina, Bolívia, Chile, Paraguai, Uruguai, Colômbia, El Salvador, Cuba, entre outros e hoje é uma empresa gigante, com um dos maiores faturamentos do país e o maior valor de mercado.

ESTRUTURA SOCIETÁRIA

A Ambev tem dois controladores diretos, a Interbrew International B.MV, e a Ambrew S.a, ambas subsidiárias da Anheuser-Busch Inbev, ou AB Inbev, juntamente com a Fundação Antonio e Helena Zerrenner Instituição Nacional de Beneficiência.

Veja abaixo os principais acionistas da Ambev e a atual composição acionária, os dados são da BM&FBovespa

HISTÓRICO OPERACIONAL

Em termos operacionais a empresa apresenta um desempenho histórico extraordinário, com um crescimento histórico de crescimento elevado dos lucros e resultados operacionais, além de um pagamento de dividendos que cresceu ano a ano nas últimas décadas.

A empresa sempre teve como principal foco cortes de despesas, redução de custos, aumento de margens, e sempre focou na meritocracia como filosofia, estimulando os colaboradores e funcionários a sempre produzirem resultados maiores, para também ganharem mais, e assim, a Ambev criou uma filosofia em que todos os funcionários sentem-se como sócios da companhia, e recebem mais pelo seu desempenho ou menos.

Como reflexo de uma gestão eficiente, comprometida e austera, podemos notar o impressionante histórico operacional da Ambev através do gráfico abaixo, que demonstra a evolução do lucro operacional (EBITDA) e da Margem Ebitda desde 1997:

Podemos claramente notar que a empresa, mesmo tendo crescido de forma substancial, conseguiu evoluir de forma significativa a sua margem Ebitda, chegando a 43% em 2016, mas que já esteve próxima de 50% em 2013, um dos melhores anos da história da companhia.

Esse ganho de margem se dá, entre outros fatores, pela eficiência da empresa em cortar custos e despesas dispensáveis, assim, a empresa consegue crescer mesmo já tendo um grande market share e uma operação madura.

Esse crescimento de EBITDA é excepcional e, em termos compostos, atingiu cerca de 13,8% a.a nos últimos 16 anos.

Nos últimos anos, por conta de uma grave crise que vem assolando o Brasil, aumentando o desemprego e diminuindo o consumo, os números operacionais da empresa sofreram uma considerável retração, mas que, conforme a recuperação da economia ocorra, a Ambev deve voltar a se beneficiar desse cenário mais promissor.

Interessante notar, porém, que embora as operações no Brasil estejam desacelerando em termos de resultados, volumes e etc, outras operações, como Caribe e América Central, crescem de forma acelerada, o que acaba compensando, parcialmente, o menor desempenho de alguns mercados.

Veja o crescimento dos últimos anos das operações da empresa no Caribe e América Central:

Em termos de lucratividade a Ambev também possui um histórico excepcional, com um crescimento de lucros superior à média das empresas listadas nos últimos 16 anos.

Para termos uma melhor noção, em 2003 por exemplo, o lucro da companhia foi de R$ 1,3 bi, já em 2016, ou seja, 13 anos depois, o lucro líquido da companhia atingiu incríveis R$ 13 bilhões, portanto, a empresa multiplicou por dez vezes o seu lucro em 13 anos. Poucas empresas conseguiram crescer nessa proporção nesse período, e a Ambev merece ser reconhecida pela capacidade de sua gestão por conta disso.

No gráfico abaixo podemos verificar o histórico de lucros da empresa desde 2010, que apresentou um expressivo crescimento no período.

RESULTADOS 2016 E 1T17

Nos últimos anos a lucratividade da empresa não tem evoluído, tendo fechado 2016 com um lucro líquido ajustado de R$ 11.949 milhões, uma queda de 9,7% frente ao resultado obtido em 2015. Esse resultado se deu principalmente por conta de um maior CPV (Custo dos produtos vendidos), despesas operacionais, menores volumes no Brasil e Canadá que ocasionaram uma receita líquida menor. Assim, o Ebitda em 2016 caiu 12,1%, uma queda maior que a verificada no lucro líquido.

Em relação ao 1T17, que foi divulgado recentemente, a empresa também divulgou números fracos, com queda de 2,8% na receita líquida e um CPV 14,2% maior, o que acabou por pressionar o resultado operacional, que se deu por um Ebitda ajustado de R$ 4,3 bi, 17,3% menor que o 1T16. 

O resultado financeiro da companhia, que tem caixa líquido, também foi pior por conta de uma menor taxa de juros no período, e contribuiu também para uma queda de 20,1% no lucro líquido no 1T17.

Entendemos que os resultados deverão continuar pressionados em 2017, mas alguma melhora em termos de volumes poderá ser notada no Brasil, com uma recuperação no consumo, e um alívio no CPV, por conta das recentes quedas acentuadas da inflação, e isso deverá colaborar modestamente no resultado de 2017.

De qualquer forma, as nossas expectativas de curto prazo não são animadoras, por conta de um consumo ainda retraído no Brasil.

Dividendos e Retorno ao acionista

Como a empresa obteve um crescimento relevante na lucratividade em seu histórico, a empresa também entregou proventos crescentes no longo prazo, como podemos verificar no gráfico abaixo:

Assim, o acionista de Ambev também recebeu proventos extremamente significativos nos últimos anos e se considerarmos desde o ano 2000, o fluxo de dividendos e proventos pagos se multiplicou por mais de quinze vezes.

Pelo fato da empresa ter entregue um crescimento excepcional de lucros, dividendos crescentes, margens elevadas e um excelente controle de custos, o acionista de Ambev no longo prazo também verificou um expressivo aumento patrimonial com a valorização das ações nos últimos 18 anos, sendo uma das ações que mais se valorizaram desde o Plano Real.

Claramente investir em Ambev foi um negócio excepcional nos últimos 20 anos, mas será que esse desempenho se repetirá nos próximos 20?

Dificilmente, porém entendemos que a empresa continuará crescendo, fruto de sua gestão eficiente e capacitada, e apesar de não ter muito espaço para crescimento em termos de aquisições, o próprio consumo de bebidas da população deverá continuar crescendo nos próximos anos, puxado por recuperação do emprego e renda da população.

GESTÃO

Com um histórico operacional relevante, a gestão da empresa se mostrou eficiente nas últimas décadas, sempre priorizando o acionista e os resultados da empresa, cortando custos e despesas desnecessários, e priorizando a meritocracia.

Na Ambev existe uma forte filosofia de meritocracia, que faz com que, quanto mais um funcionário (desde o trabalhador da fábrica até o executivo) e produza resultados, mais ele irá receber, através de bônus e etc.

Acreditamos que essa filosofia da Ambev foi essencial para a criação de valor para o acionista e desempenho da empresa no longo prazo, e entendemos que é um ponto crucial também para o futuro da companhia.

RISCOS

Apesar de ter apresentado um desempenho excepcional em sua história, entendemos que a Ambev apresenta alguns riscos, e que iremos avaliar neste tópico:

  • Risco de Perda de Market Share e Concorrência

Embora o Market Share da Ambev tenha crescido nas últimas décadas, existe a possibilidade de que exista uma maior concorrência e restrições para ampliação de negócios e aquisições. Com isso, a Ambev possa perder parte de seu market share, o que poderá afetar adversamente os resultados futuros da empresa.

  • Envelhecimento da população

Em geral a população idosa é mais abstêmia e bebe cerveja em menores quantidades (SENAD, UNIAD 2007).

Desta forma, com uma população que tende a envelhecer cada vez mais, o consumo de bebidas alcóolicas pode também ser afetado negativamente.

  • Risco de Políticas anti-álcool e intervenção do governo

Atualmente temos no Brasil inúmeras políticas que desestimulam o consumo de álcool, e desestimula que o cidadão beba antes de dirigir. Frequentemente o governo brasileiro através de seus órgãos cria campanhas desestimulando o consumo de álcool.

Além disso, em relação à tributação, o álcool pode ser sempre um alvo mais vulnerável para aumento de alíquotas. Recentemente em 2016 as alíquotas de ICMS sobre bebidas alcóolicas sofreram aumentos e essa questão sempre pode ser uma pedra no sapato das empresas do segmento, incluindo a Ambev.

VALUATION

Em termos de Valuation a Ambev está bem precificada, em um preço justo, em nossa visão, e sem um desconto atrativo, dessa forma, não vemos muita atratividade nos patamares de preços atuais, em torno de R$ 19,50.

O P/L da companhia atualmente está em torno de 27, considerando o lucro ajustado, o que é um patamar inclusive elevado em relação ao seu histórico de relação Preço/Lucro, como podemos ver no gráfico abaixo:

Historicamente, comprar Ambev com um P/L menor que 20 tem se mostrado um bom negócio, que tende a apresentar um Dividend Yield mais elevado ao investidor e um retorno mais interessante no longo prazo, gerando uma maior margem de segurança.

Em relação aos dividendos, atualmente a companhia negocia com um Dividend Yield por volta de 3% considerando os últimos 12 meses, o que é um patamar que não é elevado.

Como podemos ver no histórico de Dividend Yield da empresa dos últimos anos, houve períodos em que foi possível adquirir Ambev com um Dividend Yield próximo de 6%, como em 2011, ou em mais de 6% como em 2008.

Em 2014 também foi possível adquirir ações da Ambev com uma taxa de Dividend Yield por volta de 4,50%, o que julgamos interessante pelo perfil conservador e histórico da empresa.

No momento atual, um Dividend Yield e um P/L de 27, não nos parece atrativo e esperamos um valuation melhor.

Quando olhamos para o ROE (Retorno Sobre Patrimônio Líquido) podemos verificar uma tendência de queda nos últimos anos, fruto de uma menor lucratividade, e margens menores, pela questão da crise estrutural que o país passa, que naturalmente afetou a empresa.

A empresa está com um ROE por volta de 25% nos últimos 12 meses o que é substancialmente menor que a métrica atingida alguns anos atrás.

RECOMENDAÇÃO

Inegavelmente a Ambev S/A é uma empresa sensacional, que gerou um retorno e teve uma eficiência operacional nas últimas décadas que dificilmente foi atingida por outras empresas, portanto, seus números e desempenho passado são sim surpreendentes.

Porém, por conta do atual Valuation pouco atrativo, com um dividendo relativamente baixo e uma relação Preço/Lucro alta (atualmente em 27), entendemos que não seja o melhor momento de adquirir ações da Ambev (ABEV3).

Avaliamos que a Ambev, dado o cenário atual, se torna um ativo interessante quando negociar por volta dos R$16,00.

Estamos monitorando os resultados da empresa e as estratégias da empresa para voltar a crescer e apresentar resultados mais positivos, e assim, caso julguemos que o patamar de preços se torne atrativo, estaremos possivelmente aumentando o preço-teto inicial de Ambev.

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