valuation de empresas

Saber calcular o valor intrínseco de uma ação, através do valuation de empresas, pode determinar o sucesso de um investidor no longo prazo.

Neste sentido, o valuation de empresas está diretamente relacionado com esse objetivo.

O valuation de empresas consiste em, através de métodos teóricos, estimar qual o preço justo de uma ação – e, por consequência, do valor de uma companhia – através de inputs normalmente levantados dos próprios resultados da empresa, da situação atual e futura do seu setor de atuação, e também da conjuntura macroeconômica.

Neste sentido, pode-se perceber realizar a avaliação de empresas, com sucesso, não é uma tarefa simples.

  1. Premissas de qualidade
  2. Precificação de ativos
  3. Modelo de Gordon
  4. Fluxo de caixa descontado
  5. Análise de múltiplos
  6. Conclusão sobre valuation de empresas

Premissas de qualidade são necessárias para fazer valuation de empresas


valuation de empresas premissas de qualidadeMuitas pessoas, por incrível que pareça, frequentemente se referem a esta prática de precificação como valuation excel, ou ainda calculadora valuation, como se esse modelo fosse uma ferramenta que fornecesse todas as respostas do universo em relação aos ativos.

Assim, muitos se esquecem que, por ser um método teórico, o valuation de empresas aceita qualquer premissa.

Como consequência, os resultados dessa avaliação estão diretamente relacionados a essas proposições pressupostas.

Entretanto, não há como negar que, atualmente, existem diversas ferramentas que contribuem bastante para esse tipo de análise, o que não ocorria há algum tempo.

Hoje em dia, bastam alguns cliques para que os investidores tenham acesso a incontáveis números, planilhas e indicadores de empresas de praticamente todo o mundo.

Entretanto, o que irá diferenciar o resultado de um valuation de empresas bem feito é, como dito anteriormente, a qualidade das premissas utilizadas no estudo.

Os maiores erros de valuation de empresas ocorridos são por causa de premissas utilizadas erroneamente.

Podemos citar o caso, por exemplo, da empresa OGX, do Eike Batista.

Esta empresa estreou na bolsa prometendo lucros exorbitantes.

Muitos investidores, portanto, inseriram esta promessa em seus cálculos de valuation.

Acontece que os lucros exorbitantes não passaram de promessas. Dessa forma, os investidores que selecionaram as premissas erroneamente amargaram um grande prejuízo.
Outro caso muito comum de erros de premissa em valuations ocorre com empresas do setor de commodities.

As commodities, como muitos sabem, andam em ciclos. Seus preços oscilam entre patamares extremamente altos para a média histórica, e patamares extremamente baixos.
Durante os ciclos de alta das commodities, as empresas desse setor ficam com os seus lucros “inflados”.

Muitos investidores, então, cometem o erro de perpetuar aquele patamar de lucratividade. Assim, quando as commodities caem de preço, estes investidores podem amargar sérios prejuízos.

Precificação de ativos – valuation de empresas


precificação de ativos por valuationNo intuito de se atribuir valores às qualidades das empresas, a precificação das ações dessas companhias é o objetivo de muitos investidores, atualmente e, a maioria deles se utilizam de métodos de valuation em suas análises.

Neste sentido, o modelo de Gordon é muito utilizado por diversos analistas no mundo como uma forma de precificação de ativos.

Este modelo assume a premissa de que o crescimento no pagamento de dividendos de uma companhia será constante ao longo do tempo.

É importante destacar, entretanto, que, na prática, é pouco provável que isto aconteça.

Porém, no mercado financeiro, a incerteza do futuro é algo real e presente a todo instante.

Outra forma bastante utilizada por investidores e analistas nos seus modelos de precificação é o fluxo de caixa descontado.

Este tipo de estudo nada mais é do que o valor estimado de uma empresa em uma análise de fundamentos com base nas perspectivas de faturamentos futuros, onde também são incluídos no cálculo o risco que envolvem a atividade e o tempo decorrido necessário para ocorrer essa projeção.

Assim, esse tipo de análise é utilizado como uma projeção daquilo que sua empresa poderá produzir no futuro, com os descontos do tempo que isto levará, assim como dos seus riscos assumidos.

Utilizando desses pressupostos bastante imprevisíveis e difícil de serem visualizados de maneira premeditada, os investidores buscam, constantemente, reduzir riscos e, com isso, aumentar as suas margens de rentabilidades, por consequência, o seu sucesso no mercado de capitais.

Ainda, outros dois métodos muito comuns de valuation são a comparação por múltiplos e a comparação por múltiplos históricos.

Vamos discorrer ao longo do texto mais detalhadamente sobre cada método de valuation.

Modelo de gordon para avaliação de empresas

modelo de gordon para valuation de empresas

fórmula do modelo de Gordon

Este modelo utiliza os dividendos da empresa como principal premissa para estimar o valor justo.

Por isso, ele apresenta a limitação de só poder ser utilizado para empresas que pagam dividendos. O que já o impossibilita de ser utilizado para avaliar empresas como Google ou Facebook.

Além dos dividendos, este modelo utiliza também uma taxa de desconto e uma taxa de crescimento dos dividendos na perpetuidade.

Aqui já é possível constatar como o valuation depende de sólidas premissas. Afinal, a taxa de desconto não é única e obtida cientificamente, cada investidor estabelece a taxa de desconto que achar mais adequada, com base em seus estudos.

Quanto maior a taxa de desconto, maior o risco que o investidor considera para aquele investimento.

Da mesma forma, a taxa de crescimento de dividendos também depende de sólidas premissas.

Afinal, para uma mesma empresa um investidor pode esperar um crescimento de 5% dos dividendos, enquanto outro pode esperar um crescimento de 2%, enquanto outro até pode não esperar crescimento algum.

Pode-se dizer que o investidor que mais se aproximar da premissa que de fato ocorrerá será o que terá o valuation mais exato.

Portanto, o valuation de empresas, ao contrário do que muitos pensam, não é uma ciência exata, mas sim algo muito subjetivo.

Apenas a título de exemplo, mostrarem como dois investidores com premissas diferentes podem chegar a resultados completamente distintos.

Valuation Ecorodovias – modelo de Gordon

A Ecorodovias é uma empresa do setor de concessões, que administra várias rodovias ao longo do país.

A companhia, em 2017, pagou R$ 0,42 em dividendos aos seus acionistas.

Suponha que um investidor considera uma taxa de desconto de 10%. Além disso, ele supõe que os dividendos irão crescer a uma taxa de 7% ao ano.

Portanto, ao avaliar a empresa pelo modelo de Gordon o investidor terá que:

0,42 / (0.10 – 0.07) = 0,42 / 0.03 = 14

Ou seja, este investidor chegou ao valor justo de R$ 14 por ação.

Veremos agora como outro investidor pode avaliar a mesma empresa.

Valuation de Ecorodovias – modelo de Gordon

Este outro investidor considera a mesma taxa de desconto do primeiro, ou seja, 10%.

No entanto, ele prevê que a empresa irá crescer os seus dividendos a uma taxa de 4% ao ano. Portanto, utilizando o modelo de Gordon para valuation de empresas temos que:

0,42 / (0.10 – 0.04) = 10 / 0.06 = 7

Ou seja, este mesmo investidor, alterando apenas a taxa de crescimento dos dividendos, chegou a um valor completamente diferente do primeiro.

Mais precisamente, um valor 50% inferior.

Isto demonstra como valuation de empresas é muito relativo, e depende de sólida premissas.

Valuation por fluxo de caixa descontado


valuation por fluxo de caixa descontadoOutro método bastante utilizada para avaliação de empresas é o fluxo de caixa descontado (FCD).

Também é muito conhecido como DCF, da sigla em inglês “discounted cash flow”.

Ao contrário do modelo de Gordon, ele não leva em conta os dividendos, mas sim o fluxo de caixa esperado das empresas.

Por isso, é um modelo muito mais abrangente é que pode ser utilizado para todas as companhias.

Este é, inclusive, o modelo mais utilizado mundialmente para a avaliação de acoes.

Ele consiste basicamente em trazer a valor presente todos os fluxos de caixa futuros de uma empresa.

Assim como o modelo de Gordon, ele é bastante subjetivo. Pois, além de ser necessário estimar uma taxa de desconto adequada, o investidor precisa estimar também os fluxos de caixa futuros.

Isto é, pode-se dizer, uma tarefa nada simples.

Afinal, empresas estão em constante mutação, assim como os setores e a economia como um todo.

Para realizar um FCD, é preciso, por exemplo, estimular quais serão as margens de lucro da companhia daqui a 5 ou 10 anos, o que pode ser bastante difícil.

Além disso, em muitas análises de FCD, considera-se também um crescimento do faturamento durante um espaço do tempo antes da perpetuidade, a taxa que será selecionada para o crescimento também exerce muito impacto no resultado final da análise.

Ainda, é preciso ter uma boa estimativa de outras variáveis, tais como:

  1. Custo de capital da empresa
  2. Crescimento do PIB
  3. Inflação

Exemplo de FCD – M. Dias Branco

valuation de mdias branco

valuation de Mdias Branco

O conceito de fluxo de caixa descontado por vezes pode se tornar complicado.

Veja o exemplo feito com a empresa M. Dias Branco.

Esta empresa é uma fabricante de alimentos, com destaque para o setor de massa, bolachas e biscoitos.

A marca é muito forte na região nordeste, e iniciou sua expansão para a região sudeste do país através de aquisições.

As premissas utilizadas no FCD foram:

  • Crescimento da receito em 6% ao ano na perpetuidade e de 6,5% ao ano durante a fase de crescimento (5 anos).
  • Margem Ebit de 15,2%, em linha com o histórico reportado.
  • Custo de capital de 10,5% ao ano.
  • Alíquota de IR de 15% ao ano, com a empresa seguindo com seus atuais benefícios fiscais.

Utilizando estas premissas o valor justo estimado foi de R$ 45 por ação. Observe na imagem acima que quase todo o valor vem da estimativa na perpetuidade, por isso, é importante que existam sólidas premissas nesta etapa.

Análise de múltiplos para avaliação de empresas

valuation de empresas por análise de múltiplos

preço / lucro histórico do Bradesco – Economatica

A análise de múltiplos é uma das formas mais simples de fazer o valuation de empresas.

Embora seja a mais simples, não significa que seja menos efetiva.

A análise dos múltiplos e indicadores podem demonstrar se uma empresa está sendo negociada de forma cara ou barata.

É importante ressaltar, porém, que os investidores sempre devem utilizar mais de um indicador em suas análises, para assim ter um valuation mais completo.

Além disso, é importante checar se os indicadores estão ajustados por efeitos não recorrentes.

As empresas podem, em alguns períodos, apresentarem lucros muito acima ou abaixo da média por motivos que não irão se repetir no futuro, por isso, o investidor deve sempre levar isto em conta.

O valuation de empresas através de múltiplos pode ser feito de duas formas: Comparação com múltiplos históricos e comparação com pares.

A comparação com múltiplos históricos nada mais é do que comparar os atuais indicadores da empresa com a sua média histórica.

Na imagem acima se tem o histórico do indicador preço/lucro do Bradesco. É possível observar que, no início de 2016, este indicador se situa bem abaixo da média histórica.

Isto ocorreu por efeitos da crise macroeconômica no Brasil, muito embora os fundamentos do Bradesco permanecerem intactos.

Quem aproveitou para comprar as acoes do Bradesco quando elas estavam descontadas conseguiu um bom lucro até então.

A outra forma de analisar empresas através de múltiplos, a comparação com pares, é também bastante simples.

Esta análise consiste em comparar os indicadores das empresas com seus concorrentes ou empresas similares.

Veja, por exemplo, esta comparação do indicador P/L do banco ABC com os demais bancos listados em bolsa no Brasil.

valuation de empresas banco abc

Relação preço / lucro dos bancos brasileiros

Como é possível observar, o banco ABC negocia com a menor relação preço lucro do setor.

Muito inferior ao quatro principais bancos do Brasil: Banco do Brasil, Santander, Itaú.

Embora algum desconto seja esperado em relação a estes bancos, a grande diferença entre os múltiplos pode indicar que o banco ABC esteja sendo negociado com desconto.

Ainda mais considerando que o banco, por ser uma empresa menor, ainda possui um espaço para um longo crescimento no futuro.

Conclusão sobre valuation de empresas


conclusão valuation de empresasPrever o futuro é impossível, com isso todos podem concordar.

Porém, utilizar desses métodos de valuation de como forma de se realizar uma avaliação de empresas de modo que se diminuam os riscos de uma aplicação e, também, se aumente as suas possibilidades de lucros é uma atividade bastante recorrente por investidores do mundo todo e que, quando bem realizados, podem resultar em boas rentabilidades no longo prazo.

Para serem bem realizados, entretanto, é necessário que sejam utilizadas sólidas premissas. Assim, o valuation terá mais chances de condizer com a realidade.

Ainda, uma boa dose de conservadorismo é recomendada ao se fazer estimativas futuras para os negócios, dessa forma, o investidor poderá diminuir a sua probabilidade de erro.

Para você saber mais sobre valuation de empresas, no vídeo abaixo é demonstrado na prática o valuation da M. Dias Branco, empresa a qual demonstramos o fluxo de caixa descontado neste texto.

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Tiago Reis

Tiago Reis

Formado em administração de empresas pela FGV, com mais de 15 anos de experiência no mercado financeiro, foi sócio-fundador da Set Investimentos e é fundador da Suno Research.