Por: Tiago Reis

Os perigos dos múltiplos baixos: PARTE 2

No Suno Call de ontem falamos de 2 armadilhas que estão muitas vezes por detrás das ações de múltiplos baixos, e que infelizmente ainda acabam prejudicando muitos investidores.

Como ressaltamos, investir de forma correta e inteligente, envolve muito mais do que uma análise crua de múltiplos, e há inúmeros outros fatores envolvidos numa análise completa, que são tão ou mais importantes que múltiplos.

Evidentemente que sabemos que a maioria não tem o tempo suficiente para fazer uma análise mais completa, ou mesmo identificar essas possíveis armadilhas, e é justamente para isso que nós, da Suno Research, estamos aqui para ajudar, simplificando as coisas e ajudando o investidor a evitar esses perigos.

Hoje, então, dando prosseguimento à nossa publicação de ontem, apresentamos outros dois perigos por vezes escondidos atrás de múltiplos baixos, que consideramos importantes, e que o investidor deve sempre avaliar e analisar com cuidado na hora de comprar um papel.

E lembrem-se, novamente: múltiplos são importantes e fazem sim parte de uma análise, mas jamais devem ser avaliados isoladamente. Comprar uma ação apenas pelo fato de que seus múltiplos estão aparentemente baixos, muitas vezes pode custar muito caro para o investidor.

3) Commodities em preços recordes ou elevados

Uma outra situação que geralmente oferece riscos aos investidores envolve as empresas que negociam commodities, que em alguns momentos, podem aparentar estarem muito baratas, quando na verdade não estão.

Empresas que negociam commodities são naturalmente bastante cíclicas, e estão sempre muito expostas às variações de preços e ciclos de mercado, de forma que em períodos onde as commodities estão em preços elevados, é comum que essas empresas vivam períodos de bonança, com lucros elevadíssimos e margens batendo recordes, o que torna os múltiplos dessas empresas bastante baixos, aparentemente representando uma ótima oportunidade.

Um exemplo interessante foi o caso da Vale no ano de 2010 e 2011, quando o minério de ferro, principal commodity negociada pela empresa, negociava a quase US$ 200,00, em patamares recordes.

Neste período, a Vale apresentava lucros recordes, e suas ações negociavam a uma relação de cerca de 5 vezes lucro, mesmo com os papéis custando cerca de R$ 50,00, o que parecia ser uma oportunidade realmente imperdível.

Porém, com toda situação envolvendo a China nos anos seguintes, e a menor demanda por parte deste minério, com uma elevada produção mundial inundando o mundo desta commodity, os preços despencaram, e a Vale viu sua lucratividade reduzir drasticamente, chegando a enfrentar prejuízos no ano de 2015.

Naquele mesmo ano, e em 2016, os papéis da mineradora chegaram a negociar a menos de R$ 9,00, e com a empresa apresentando prejuízos consideráveis, aqueles que compraram no topo do ciclo amargavam grandes prejuízos.

Evidentemente que hoje, com uma gestão mais eficiente, que conseguiu reduzir os custos de produção e de operação, e com o minério também a preços mais elevados, a Vale já retornou a sua lucratividade natural, e negocia por volta dos R$ 50,00 novamente, porém, se considerarmos um investidor que realizou uma compra em 2011 na faixa dos R$ 50,00 e carregou até hoje suas ações, apesar de ter recebido dividendos neste período, pode-se afirmar que não foi nem de longe um bom investimento.

Houve ainda outros casos muito mais severos, como CSN, por exemplo, que em 2007 e 2008, no auge do boom das commodities, chegou a negociar a mais de 30,00, e hoje, cerca de 10 anos depois, seus papéis negociam a menos de R$ 9,00.

Por isso, comprar empresas cíclicas no período de “topo” do ciclo pode ser bastante perigoso e nesses momentos o investidor deve ter um cuidado redobrado, sempre avaliando a sustentabilidade do cenário e dos números da empresa.

4) Empresas que vivem num oásis (monopólios)

Por fim, outro fator que leva muitas vezes empresas a negociarem com múltiplos baixos é a perda de um monopólio, que leva empresas a passarem a ter uma concorrência agressiva e perder fatias do mercado.

Um caso emblemático e recente que é um exemplo perfeito disso é a Cielo, empresa do setor de adquirência e que historicamente negociou a múltiplos elevados.

No passado, a Cielo já viveu num verdadeiro oásis, quando apenas suas maquininhas aceitavam cartões com a bandeira Visa, o que conferia à empresa uma grande vantagem competitiva frente a outros players, visto que não fazia sentido um player menor operar neste segmento, se não poderia operar nas maiores bandeiras e aquelas que possuem uma penetração maior.

Nos últimos anos, porém, por decisão do órgão regulador, a Cielo perdeu a exclusividade de operar essas e outras bandeiras, o que fez naturalmente a concorrência do segmento explodir, já que se trata de um segmento de elevado retorno sobre capital investido e sobre patrimônio, e que possui margens elevadas, onde evidentemente, muitos viam potencial.

A partir daí a Cielo tem visto seus números se deteriorar de forma consistente, e com uma verdadeira guerra de preços, a empresa tem sido obrigada a reduzir cada vez mais suas taxas e preços para segurar seu marketshare, que mesmo assim, continua em decréscimo.

É evidente que os múltiplos da empresa hoje parecem bem atrativos, pois hoje a companhia negocia a cerca de 6 vezes lucro, muito abaixo das 12 ou 13 vezes de anos atrás, porém, se olharmos para daqui para frente, é bem provável que a lucratividade da empresa continue a ser reduzida, e os 6 vezes lucros que vemos hoje, pode se tornar 12 vezes nos próximos anos, absorvendo todo o aparente desconto.

Além disso, com uma lucratividade cada vez menor, por conta da pressão competitiva do segmento, os dividendos da Cielo também tendem a se reduzir de forma considerável, e o dividend yield elevado de hoje, pode se traduzir em um yield on cost bem baixo no futuro.

Avaliar todo o contexto é sempre essencial, e por isso, todo investidor deve ter em mente que empresas que operam dentro de um monopólio, que em algum momento pode ser quebrado, são empresas que naturalmente tendem a apresentar algum desconto, justamente por oferecerem este risco adicional para o futuro, desconto esse que pode também esconder perigos.

Tiago Reis

Formado em administração de empresas pela FGV, com mais de 15 anos de experiência no mercado financeiro, foi sócio-fundador da Set Investimentos e é fundador da Suno Research.

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