O Investidor Inteligente

A trajetória de Benjamin Graham é o principal lastro de seu livro “O investidor inteligente”. Nascido em Londres, em 1894, sua família se muda para Nova York logo em seguida. Seu pai era comerciante e, após sua morte prematura, seu lar conheceu a pobreza a ponto de Benjamin necessitar de uma bolsa de estudos para cursar a Universidade de Columbia, onde se forma em 1914 recusando-se a prosseguir na carreira acadêmica para ingressar em Wall Street como escriturário.

Logo passou a dirigir sua própria empresa de investimentos e, entre ganhos expressivos e perdas igualmente antológicas, desenvolveu sua capacidade de pesquisar as ações com atenção nas minúcias publicadas em cada relatório. Deste modo, Benjamin Graham atravessou o período negro da Bolsa de Nova York entre 1929 e 1932, a ponto de prosperar entre os destroços da grande depressão na economia norte-americana que persistiu naquela década.

Em 1934 Graham publica, em parceria com David Dodd, o livro “Security Analysis” (não disponível em português) – uma obra de caráter acadêmico que ajudou a moldar a própria profissão do analista de valores mobiliários, bem como fundar as bases do conceito de “Value Investing” (“Investimento em Valor”) dado que, antes de tal iniciativa, os gestores de fundos de investimentos não dispunham de métodos confiáveis para análise e compra de papéis, recorrendo, inclusive, a alguns rituais supersticiosos de adivinhação.

Um livro para investidores individuais

A primeira edição de “O investidor inteligente” foi lançada em 1949, na qual Graham se dirige não aos especialistas do mercado, mas aos investidores individuais, sendo eles profissionais ou não, muitos deles considerados leigos. Para este público, Benjamin apresenta sua filosofia de investimentos baseada na acurada análise do histórico de resultados das empresas, que revelem o valor intrínseco das mesmas, onde, ocasionalmente, se identificará que o valor de mercado de determinada empresa estará abaixo de seu valor intrínseco, proporcionando uma margem de segurança que aumente a expectativa de retorno em longo prazo.

Benjamin Graham encerra suas atividades profissionais em 1956, após garantir um padrão de consumo excelente em comparação com seus pares. Ele segue, no entanto, acompanhando o mercado financeiro de Wall Street, reescrevendo seu livro a cada intervalo médio de seis anos, atualizando seu método conforme a evolução do comportamento das pessoas e empresas diante dos cenários apresentados pela economia norte-americana. A quarta e última edição coordenada pelo autor foi publicada em 1973, três anos antes de seu passamento.

A edição brasileira de “O investidor inteligente”

O livro fundamental de Graham ganhou sua primeira edição no Brasil em 2007 a partir da tradução de Lourdes Sette para a Editora Nova Fronteira. A edição em português traz o texto original da quarta edição em inglês, acompanhada de comentários elaborados em 2003 pelo jornalista especializado em finanças Jason Sweig, que também é colunista do The Wall Street Journal. Tais comentários dobram o volume do livro, que ultrapassa as 670 páginas, mas são igualmente recomendados, pois Sweig cotiza cada capítulo com a realidade de seu tempo no mercado norte-americano, demonstrando que o método de análise proposto pelo autor em 1949 continua em voga.

Se Benjamin Graham entrega uma massa “ao dente” aos leitores, Jason Sweig se permite carregar um pouco no molho para deixar os conceitos mais sisudos do livro com um sabor mais apetitoso aos investidores do século 21. Se nos cabe fazer um apontamento construtivo à versão brasileira do livro, seria o acréscimo de comentários de alguém especialista no mercado financeiro nacional, dado que as bolsas de valores de Nova York e São Paulo operam com normas, legislações e regimes tributários distintos, onde a cultura das empresas também é diferenciada.

Investimento não é especulação

Logo no primeiro capítulo do livro, Graham faz a distinção entre investimento e especulação. Segundo o autor, “uma operação de investimento é aquela que, após análise profunda, promete segurança do capital investido e um retorno adequado. As operações que não atendem a essas condições são especulativas”. Zweig destaca três pontos:

  1. “você deve analisar exaustivamente uma companhia e a saúde de seus negócios antes de comprar suas ações”;
  2. “você deve deliberadamente proteger-se contra prejuízos sérios”;
  3. “você deve aspirar um desempenho ‘adequado’, não extraordinário”.

De onde se conclui que o especulador que busca resultados extraordinários de curto prazo, geralmente perde em desempenho para o investidor de longo prazo.

O investidor defensivo e o investidor empreendedor

Para Benjamin Graham, é importante que o indivíduo disposto a investir – ao invés de especular – deve analisar seu perfil de investimento para seguir estratégias distintas. O investidor defensivo seria aquele com pouco tempo disponível para acompanhar o mercado constantemente, em função de suas obrigações com outros ofícios. Profissionais liberais, assalariados e pequenos empresários não podem perder o foco em suas atividades para arriscar-se num jogo onde até os mais experientes podem perder. Uma atitude inteligente, neste caso, é assumir-se como investidor defensivo, adotando uma postura mais conservadora diante do mercado, sem prejuízo em longo prazo para o desempenho de sua carteira.

Já o investidor empreendedor tem uma postura mais agressiva, alimentada por mais tempo dedicado a pesquisar, selecionar e monitorar – de forma ininterrupta – uma miríade mutável de ações e fundos mútuos. Vale notar que ficar no meio termo entre a postura defensiva e agressiva significa aumentar o risco de ter o desempenho da carteira diminuído em relação aos resultados obtidos por aqueles que, claramente, optam por um comportamento mais distanciado do sobe e desce do mercado, fiando-se em empresas de grande porte com crescimento moderado, porém sólido, sendo menos suscetíveis aos ataques de especuladores.

O investidor defensivo deve se proteger em fortalezas

Graham recomenda que o investidor defensivo deva buscar a diversificação entre empresas que se assemelhem a castelos fortificados, cujos fossos e muralhas as protejam da concorrência direta de outras empresas, das interferências governamentais e da obsolescência tecnológica, entre outros fatores. O autor recomenda que estas empresas devam se submeter a uma bateria de testes perante o analista.

Neste roteiro, o investidor deve considerar o tamanho adequado da empresa – empresas pequenas demais, mesmo que rentáveis, devem ser descartadas. As empresas devem, também, ter uma condição financeira forte o suficiente para que, no caso das indústrias, seu ativo circulante seja pelo menos o dobro do passivo circulante, cujo endividamento de longo prazo não deve suplantar o capital de giro.

Prosseguindo, a estabilidade dos lucros para as ações ordinárias deve ser verificada para os últimos dez anos. Já o histórico de pagamentos de dividendos deve mostrar uma sequência ainda maior, de vinte anos. O crescimento dos lucros por ação nos últimos dez anos deve ser de pelo menos um terço, com a empresa mantendo uma razão entre preço e lucro moderada, não ultrapassando 15 vezes os lucros médios dos últimos três anos. Por fim, a razão entre o preço e os ativos também deve ser moderada, com o preço atual não devendo ser maior do que uma vez e meia o último valor contábil divulgado.

Há de se reconhecer que poucas empresas brasileiras de capital aberto na Bolsa de São Paulo, se encaixariam plenamente no roteiro estabelecido por Graham (talvez nenhuma). Algumas das empresas mais sólidas do mercado brasileiro sequer possuem vinte anos de história. Vale notar que, tanto no mercado norte-americano como no brasileiro, as empresas do setor elétrico, especialmente as geradoras e transmissoras de energia, são as que mais se aproximam do perfil recomendado por Benjamin.

Concessões para o investidor empreendedor

Sendo Benjamin Graham e seu sócio Jerome Newman investidores – empreendedores e agressivos – bem-sucedidos, logicamente eles não poderiam se ater nas amarras que orientam os investidores defensivos e passivos. Ao investidor empreendedor versado na interpretação de balanços financeiros, lhe é permitido tornar-se parceiro de companhias secundárias que, segundo Graham, “mostram um bom desempenho, têm um registro passado satisfatório, mas não parecem atraentes ao público”. O indicador reinante nesta análise seria o LPA – Lucro por Ação.

Uma das grandes dificuldades que o investidor empreendedor enfrenta é identificar nas entrelinhas, ou mesmo em notas de rodapé, eventuais maquiagens contábeis nos relatórios financeiros publicados regularmente pelas empresas. Em alguns casos, as empresas usam subterfúgios questionáveis para aumentar o LPA, induzindo o investidor desavisado a fazer aportes no papel referido. Quando o mesmo percebe que os números não eram fiéis à realidade, nos exercícios posteriores, o desempenho de sua carteira pode sofrer danos irreversíveis.

De acordo com Jason Sweig, a receita líquida – ou LPA – “foi distorcida recentemente por fatores como concessões de opções sobre ações e lucros ajustáveis”. Ele recomenda que o investidor passe a atentar também para o ROIC (sigla que, em português, significa “Retorno Sobre o Capital Investido”). Considera-se interessante um ROIC de ao menos 10%, sendo aceitáveis as taxas de 6 ou 7% se a companhia em questão estiver passando por dificuldades momentâneas, não estruturais.

Amortecimento psicológico para lidar com as flutuações do mercado

As bolsas de valores operam em ciclos alternados de alta e baixa, em intervalos irregulares que duram alguns anos. Cabe ao investidor inteligente estar preparado, emocionalmente e financeiramente, tanto para atravessar os vales do ciclo de baixa como os picos do ciclo de alta. Benjamin Graham personificou o mercado na figura de um senhor cujo humor é orientado por tais ciclos. Neste caso, o investidor deve se manter imune aos assédios do “Senhor Mercado”: otimista nos ciclos de alta, pedindo para você comprar ações; e pessimista nos ciclos de baixa, lhe implorando para que venda seus papéis a qualquer preço.

O investidor – seja defensivo ou empreendedor – deve se manter fiel à sua estratégia adotada, confiar em suas análises e no desempenho de sua carteira, não relacionando o valor intrínseco dela com as variações das cotações dos papéis no mercado financeiro. O investidor só deve dar atenção para as cotações quando elas claramente indicam oportunidades de compra em ciclos de baixa, e possibilidades de venda quando os ciclos de alta estão próximos do topo. E não, Graham não tinha a obsessão de casar com as empresas eternamente. Dentro de sua política de diversificação, ele admitia a opção de venda de ações quando estas se encontravam supervaloradas.

O mais importante: a margem de segurança

Ao controlar os próprios ânimos e impulsos, com o objetivo de primordial de não perder, o investidor inteligente estará bem posicionado para operar com margens de segurança que lhe garantam um desempenho satisfatório de sua carteira diversificada em longo prazo. Nas palavras de Graham, “é curioso ver como muitos empresários capazes tentam operar em Wall Street com completa desconsideração por todos os princípios sensatos com base nos quais obtiveram sucesso em seus próprios empreendimentos. “ – Portanto, investir será algo inteligente na mesma proporção em que se parecer com um empreendimento convencional, onde ninguém está disposto a rasgar dinheiro.

O investidor inteligente não age sozinho

Mesmo investidores profissionais experimentados conversam entre si antes de tomar as decisões mais sérias. Aqueles que buscam assessoria em bancos terão, no máximo, a capacidade de poupança preservada. Os analistas das corretoras preferem trabalhar com os especuladores, em função das taxas cobradas nas operações frequentes.

Na Suno Research, você tem acesso a relatórios produzidos por analistas de valores mobiliários que são também investidores empreendedores. Eles podem lhe ajudar, caso queira investir em longo prazo, através da Assinatura Premium. Com a Suno ao seu lado, o investidor inteligente é você.

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Arquiteto e urbanista formado pela FAU PUC de Campinas, tem escritório próprio desde 1999. Autor de dois livros, é adepto do “Value Investing”. Colabora com a Suno Research desde janeiro de 2017.

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