Por: Tiago Reis

John Meriwether e o Long-Term Capital Management (Parte II)

Hoje, darei continuidade à história do Long-Term Capital Management. Recapitulando a parte final de ontem: o LTCM abriu as portas em fevereiro de 1994, com US$ 1,25 bilhões. Essa havia sido a abertura de hedge fund com o maior volume de capital já visto até então.

A performance do fundo foi forte desde o seu começo. Desde a sua abertura até o final de 1994, o fundo alcançou ganhos de 20%. Em 1995, os retornos foram de 43%. Em 1996, alcançaram 41%, num ano em que seus lucros totalizaram US$ 2,1 bilhões.

Para se ter uma ideia da magnitude deste lucro, podemos tomar como exemplo algumas grandes companhias da época. McDonald’s, Merrill Lynch, Disney, Xerox, American Express, Nike e Gillette: em 1996, nenhuma destas registrou lucros superiores a US$ 2,1 bilhões.

A LTCM vivia tempos excelentes. Seus retornos eram altos e consistentes, com seu pior mês de perdas registrando apenas um declínio de 2,9%. Parecia bom demais para ser verdade.

Em 1997, Merton e Scholes foram premiados com o Nobel de Economia. Sobre o trabalho que culminou na conquista do prêmio, a revista The Economist escreveu que eles transformaram a gestão de risco – que antes era um jogo de adivinhação – em ciência.

Os retornos positivos continuaram ininterruptos, de forma que a equipe conseguiu quadruplicar o capital sem registrar um único trimestre de quedas.

O começo da ruína do fundo

Os bons tempos não duram para sempre, pois em Wall Street, estratégias vencedoras como esta tendem a exibir uma vida curta. Resultados grandiosos trazem olhares invejosos e, eventualmente, o que deveria ser mantido em segredo acaba vazando para fora da companhia. As estratégias de arbitragem da LTCM não foram exceção.

Deste modo, as oportunidades que lhes eram úteis foram se tornando cada vez mais escassas. Por causa disso, ao final de 1997, após ganhos de 25%, a LTCM decidiu retornar US$ 2,7 bilhões do capital aos seus investidores originais.

No entanto, esta atitude acabou elevando a alavancagem da LTCM de 18:1 para 28:1, uma vez que parte do capital foi devolvido sem diminuição da posição. Chegou um momento em que a alavancagem estava em torno de 100:1, com US$ 1,25 trilhão em posições abertas.

Tal alavancagem levou a um dos maiores desaparecimentos de patrimônio que o mundo já viu.

Em maio de 1998, devido ao aumento dos spreads entre os bonds americanos e os internacionais, a Long-Term registrou sua pior perda mensal até aquele momento: 6,7%. Em junho, o fundo caiu outros 10%.

A crise Russa de 1998 e o colapso do LTCM

As mínimas foram atingidas em agosto, quando o mercado de ações Russo exibiu uma queda acumulada de 75% desde o começo de 1998. Além disso, as taxas de juros de curto prazo da Rússia explodiram para 200%.

A partir daí, a coisa desandou para Meriwether e sua equipe. Nem mesmo os melhores cérebros do mundo seriam capazes de salvá-los do que estava por vir.

O LTCM levou a ciência financeira ao seu extremo. Eles friamente calcularam as chances de cada movimento para cada posição do portfólio. Em agosto, calcularam que a perda diária poderia chegar a US$ 35 milhões. Entretanto, no dia 21 de agosto, evaporaram US$ 550 milhões.

Ao final do mês, eles haviam perdido US$ 1,9 bilhões. Do começo do ano até ali, a perda acumulada era de 52%.

No dia 10 de setembro, mais US$ 530 milhões foram perdidos. No dia seguinte, mais US$ 120 milhões. Nos três primeiros dias da semana seguinte, houve uma sequência de quedas: US$ 55 milhões na segunda-feira, US$ 87 milhões na terça-feira e US$ 122 milhões na quarta-feira. No dia 21 de setembro, desapareceram mais US$ 553 milhões.

A tentativa de resgate… que falhou

No final das contas, foi feito um esforço para evitar que tamanha falha prejudicasse o sistema financeiro como um todo. Deste modo, veio o bailout: o Federal Reserve Bank of New York injetou US$ 3,6 bilhões em troca de 90% do controle, numa operação que incluiu 14 bancos.

A queda da Long-Term Capital Management foi de uma magnitude que nunca o mercado havia testemunhado. Em cinco semanas, todo capital injetado foi perdido.

A grande falha destas brilhantes mentes foi confiar cegamente que seus modelos seriam capazes de capturar o comportamento do ser humano quando há muito dinheiro e fortes instintos envolvidos.

Em suma, os cérebros espetaculares do Long-Term podiam calcular quase tudo, exceto o limite de suas próprias inteligências. No mercado, além de saber aproveitar os momentos de racionalidade, é necessário humildade para ter sucesso.

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Tiago Reis

Formado em administração de empresas pela FGV, com mais de 15 anos de experiência no mercado financeiro, foi sócio-fundador da Set Investimentos e é fundador da Suno Research.

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