Por: Tiago Reis

Duas abordagens na avaliação de empresas

Estimar o valor de uma empresa não é tarefa fácil. O tema, bastante controverso, envolve a subjetividade do avaliador, que pondera o valor segundo critérios que julga relevantes. Cada investidor possui seus critérios e, portanto, o valor justo de uma empresa difere de avaliador para avaliador.

Nem os melhores analistas do mundo chegam às mesmas conclusões em se tratando do valor justo de um empreendimento, conforme Warren Buffett sugeriu na última reunião anual dos acionistas da Berkshire Hathaway. Pensemos, então, em um exemplo para facilitar a compreensão.

Imagine que seu colega é dono de uma padaria cuja operação lhe rende aproximadamente cem mil reais de lucro por ano.  Ele possui o empreendimento há dez anos e os resultados se estabilizaram após os cinco primeiros anos.

Mesmo sabendo que existe um potencial de crescimento, seu colega não sabe como aproveitá-lo. Ao avaliar o valor da padaria, ele considera que os rendimentos continuarão estáveis indefinidamente.

Um investidor astuto, dono de outras três padarias, percebe que seu colega não utiliza o potencial completo do empreendimento. Sabendo disso, ele calcula que, com uma gestão mais eficiente, com custos reduzidos e melhor alocação de recursos, a empresa poderia triplicar seus lucros nos próximos três anos.

Perceba que a mesma empresa, sob a ótica de dois indivíduos distintos, possui potenciais de retornos diferentes e, consequentemente, valores justos diferentes. Entretanto, como o investidor definirá um valor justo para o empreendimento?

Existem dezenas de modelos para calcular o valor justo de uma empresa, porém todos eles envolvem apenas duas abordagens. Segundo Aswath Damodaran, professor e escritor do livro The Little Book of Value Investing, as duas abordagens de avaliação de empresas são a avaliação intrínseca e a avaliação relativa.

Valuation e precificação de ativos

O professor defende que a abordagem da avaliação intrínseca parte de uma simples proposição: o valor intrínseco de um ativo é determinado pelos fluxos de caixa gerados ao longo do ciclo de vida do mesmo, considerando a probabilidade destes fluxos estarem corretos. Assim, quanto maiores as incertezas, maiores os riscos associados à avaliação.

Para utilizar esta abordagem, o investidor deveria estimar os fluxos de caixa futuros da padaria, considerando o crescimento esperado por ele com as melhorias a serem realizadas. Além disso, o investidor deveria considerar o quão certo ele está de que as melhorias se concretizariam em fluxos de caixa maiores e estáveis.

Quanto menores forem as incertezas envolvidas nos cálculos, maior é o valor da empresa. Esta abordagem é chamada de avaliação intrínseca, pois considera apenas aquele ativo e seu valor intrínseco, sem relacioná-lo ou compará-lo aos seus pares no mercado.

Os problemas associados a esta avaliação estão intimamente relacionados à subjetividade. O avaliador deve ser capaz de estimar os fluxos futuros com certa precisão ou, pelo menos, ser capaz de precisar as incertezas associadas aos fluxos estimados.

Por outro lado, o investidor poderia utilizar a abordagem da avaliação relativa. Neste caso, ele compararia aquela padaria com outras padarias similares que estão sendo negociadas no mercado.

Para isso, ele deveria considerar padarias com porte, fluxo de clientes, potencial de crescimento e localização similares, além de quaisquer outros pontos que forem relevantes na precificação do ativo.

Suponhamos que ele encontre dez padarias, com condições similares, cujos preços variam em um intervalo partindo de setecentos mil reais indo até um milhão de reais. Nesta situação, caso ele fosse conversar com seu colega sobre uma possível compra, ele teria um preço de referência para balizar sua decisão.

Caso seu colega pedisse mais de um milhão de reais pela padaria, ele estaria ciente de que poderia comprar um ativo semelhante no mercado por um preço bastante inferior. Do mesmo modo que seu colega poderia pedir apenas quinhentos mil reais. Assim, o investidor saberia que o preço está descontado em relação aos pares de mercado.

Como um bom investidor, ele deverá combinar as análises relativa e intrínseca, de modo a concluir com mais fundamentos qual é o valor justo da companhia e qual a margem de segurança necessária para a realização do investimento.

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Tiago Reis

Formado em administração de empresas pela FGV, com mais de 15 anos de experiência no mercado financeiro, foi sócio-fundador da Set Investimentos e é fundador da Suno Research.

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