Por: Tiago Reis

Cielo: é hora de comprar?

As ações da Cielo têm caído de maneira expressiva nos últimos meses. As ações que chegaram a ser negociadas na casa dos R$27, agora negociam próximas de R$10.

O que aconteceu de lá para cá?

Aumento da competição.

E aumento da competição tem levado a contínua deterioração das margens.

A Cielo tem sua origem na antiga Visanet, que detinha o monopólio da adquirencia da marca Visa no Brasil. Existia apenas uma “concorrente” dez anos atrás, a Redecard que depois virou apenas Rede, que pertence ao Itaú.

Eu escrevi “concorrente” utilizando aspas pois na prática era um duplo monopólio: A Visanet tinha o monopólio na bandeira Visa e a Redecard tinha monopólio na bandeira MasterCard.

Este duplo monopólio era altamente rentável, e ambas as empresas abriram capital no ultimo período de ouro da bolsa brasileira entre 2006-2010.

Mais tarde, após a fusão do Itaú com o Unibanco, o Itaú fechou capital da Redecard e renomeou a marca para Rede.

A Visanet mudou seu nome para Cielo, e o Santander que era acionista se desfez de sua posição para criar sua própria adquirente, a Getnet.

A Getnet foi o primeiro movimento de competição do setor, após a criação de uma regulação que impedia o monopólio de antes e forçava as bandeiras a poderem ser aceitas em outras adquirentes, como a Getnet.

Isso tudo aconteceu até meados de 2012. De lá para cá a concorrência só se intensificou.

E um business que operava com margens elevadas dentro de uma estrutura de duplo monopólio, passou a sofrer concorrência de novos entrantes como Stone e Moderninha (da PagSeguro, ligada ao portal UOL.

Estes são apenas alguns dos entrantes neste mercado de margens gordas. Poderíamos citar a Elavon e a Vero (ligada ao Banrisul), entre outras.

A vantagem competitiva que a Rede e a Cielo possuíam, caíram: a escala começa a ser perdida com a perda de mercado (mais intensa para a Rede, é verdade) e a exclusividade que tinham nas transações com as principais bandeiras do mercado (Master e Visa).

E o que acontece quando a vantagem competitiva cai em um mercado com margens elevadas? A concorrência avança como piranhas em cima de um boi gordo.

E é exatamente isso que ocorreu.

A grande pergunta: é hora de comprar Cielo?

Não.

Para mim é um business em clara deterioração de suas vantagens competitivas, que sofre concorrência de novos entrantes que estão dispostos a operar com prejuízo para ganhar participação de mercado.

Temos pouca visibilidade quanto aonde a deterioração dos resultados, e da queda das ações, irão parar. Por conta disso fica difícil precificar o ativo.

Se a deterioração parar por aqui, certamente o papel tem potencial. Mas eu acredito que esta deterioração veio para ficar, e a concorrência só vai se intensificar mais, agora com empresas como PagSeguro e Stone listando suas ações na Nasdaq e levantando capital.

Para nós a Cielo é o típico caso de empresas que não basta analisar múltiplos. Os números do passado dela eram impressionantes, porém a crescente concorrência nos fez preocupados quanto à sustentabilidade dos números que de fato ocorreram.

Até agora, temos nos mantido céticos quando ao modelo de negócios de Cielo e a manutenção das margens do passado. Continuamos de fora desta ação.

Tiago Reis

Formado em administração de empresas pela FGV, com mais de 15 anos de experiência no mercado financeiro, foi sócio-fundador da Set Investimentos e é fundador da Suno Research.

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