Certificados de Recebíveis Imobiliários
Por: Marcos Baroni

O que são CRIs – Certificados de Recebíveis Imobiliários? [Guia Definitivo]

Cada vez mais os nossos assinantes têm nos incentivado a escrever sobre os Fundos de Recebíveis Imobiliários, os chamados Fundos de “Papel”.

Por definição, estes fundos têm como objetivo principal investir em ativos financeiros lastreados no mercado imobiliário, conhecidos como Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs).

Alguns fundos de papel fazem “caixa” em posições de LCIs – Letras de Crédito Imobiliário ou mesmo em ativos convencionais de renda fixa, como títulos públicos.

Antes de entrarmos a fundo no assunto, certifique-se de ler este guia completo sobre os fundos imobiliários.

A grande diferença dos CRIs

O que é importante o investidor entender:

Os fundos de renda (tijolos) são ativos reais que geram aluguéis e podem ser afetados pelos clássicos riscos imobiliários: inadimplência, revisionais, vacância e deterioração do ativo.

Já os fundos de papel são essencialmente operações de crédito.

São ativos de renda fixa com lastro em operações imobiliárias: lotes, residências, shoppings centers, prédios, galpões, hospitais, enfim, todo imóvel cujo rendimento futuro contratado possa ser “securitizado”.

Características Gerais dos Certificados de Recebíveis Imobiliários

Vamos usar como referência, porém trazendo de forma mais didática, um conceito presente no próprio website da BMF&Bovespa.

O CRI é um título que oferece um direito de crédito ao investidor. Portanto, o mesmo deverá receber uma remuneração periodicamente.

Do ponto de vista do emissor, o CRI é um instrumento de captação de recursos destinados a financiar transações do mercado imobiliário e é lastreado em créditos imobiliários.

Somente instituições específicas, denominadas securitizadoras, podem emitir o CRI.

As companhias securitizadoras de créditos imobiliários são instituições não financeiras, constituídas sob a forma de sociedade por ações, que têm por finalidade a aquisição e securitização desses créditos e a emissão e colocação destes ativos no mercado financeiro.

IMPORTANTE:

É comum que seja instituído o regime fiduciário, ou seja, os recebíveis:

  • São separados do patrimônio da securitizadora e destinados exclusivamente à liquidação dos CRIs, bem como ao pagamento dos respectivos custos de administração e de obrigações fiscais;
  • Estão isentos de qualquer ação ou execução pelos credores da securitizadora; e
  • Só responderão pelas obrigações inerentes aos CRIs. Desta forma, a securitizadora não pode utilizar tais recebíveis para outras finalidades que não as
    acima destacadas.

Passo a Passo de um CRI

Sejamos práticos.

Vamos recriar aqui um passo a passo de como seria, em linhas gerais, a estruturação de um CRI lastreado em uma operação de um “shopping center” e, logo a seguir, de um “loteamento”.

Shopping Center:

Digamos que o Sr. João seja dono de um shopping center que tem renda mensal de aluguéis. Pois bem.

Ele quer fazer uma ampliação no shopping que irá custar R$ 5 milhões, mas não quer contratar um empréstimo direto no banco, ou mesmo colocar recursos próprios.

Como o Sr. João poderá usar o mercado para financiar esta ampliação?

Ele pode “antecipar” os recebimentos dos aluguéis fazendo a securitização deste fluxo futuro.

De início, é feita uma análise de crédito da qualidade da operação deste shopping, e digamos que se chegue a um acordo em que a taxa adequada a ser paga seja, por exemplo, de INFLAÇÃO + 7,50% (ou CDI + 2%), com prazo máximo de 10 anos.

O Sr. João irá então receber os R$ 5 milhões para começar as obras de ampliação. Problema resolvido.

Para os lojistas, nada muda.

Porém, os investidores receberão o fluxo dos contratos destes aluguéis em função da cessão dos direitos durante os próximos 10 anos, através do pagamento dos juros combinados até a quitação completa da dívida.

Some isso ao fato de que o shopping em si (alienação fiduciária) pode também ser dado em garantia, “fisicamente” falando.

Além disso, o dono do shopping, o Sr. João, é fiador da operação com “outros patrimônios” relacionados.

Entenda que temos aqui apenas “1 operação” de “1 único CRI” em “1 fundo de papel” disponível no mercado que, via de regra, possuem 30 a 40 CRIs internamente em sua carteira.

Vejamos agora um “modelo” de Loteamento:

O Sr. José é dono de uma loteadora.

Ele tem uma gleba que já teve toda sua documentação aprovada e começou a desenvolver o loteamento (e vender) os lotes individualmente.

A fase inicial, que é a mais arriscada, portanto, já passou.

Agora ele tem um ativo dito “performado”, onde a infraestrutura já está em andamento, além de vários lotes que já foram vendidos, que serão recebidos a prazo.

Mas o Sr. José quer antecipar o recebimento destas prestações dos lotes que foram vendidos para, ou finalizar completamente a obra, ou mesmo realizar o lançamento de um outro loteamento.

Afinal, este é o “negócio” do Sr. José, não é mesmo?

Ele pega todos aqueles contratos dos lotes vendidos, vai até uma securitizadora e os converte em uma “CCI – Cédula de Crédito Imobiliário”.

Ali é feito um estudo indicando que a taxa adequada é INFLAÇÃO + 10% e prazo de 8 anos.

A securitizadora oferece isso ao mercado e, mais uma vez, entram em ação os recursos financeiros em caixa de um fundo de papel.

O Sr. José vai receber as parcelas à vista, porém o fluxo de pagamento das prestações irá remunerar os investidores conforme taxa combinada.

Este tipo de operação carrega um componente interessante chamado de “sobre colateral”.

Digamos que a dívida mensal (parcela) a ser paga seja de R$ 100 mil reais.

A “conta Escrow” que recebe este recurso receberá um valor de 30% a mais do que o necessário, portanto, R$ 130 mil.

Estes R$ 30 mil excedentes poderão ser usados para aumentar o fundo de reserva do CRI, antecipar o pagamento da dívida ou simplesmente devolver este excesso ao Sr. José.

Se um contrato ficar inadimplente, o Sr. José é obrigado a “substituí-lo” por um outro, ou mesmo cobrir a diferença do “próprio bolso”.

Vale ressaltar que estas operações são “cetipadas”, portanto, controladas pelo CETIP, que é uma integradora do mercado financeiro, oferecendo registro, central depositária e negociação dos ativos.

O risco é que a inadimplência possa ir se deteriorando. É fato. Mas observe que não é uma operação “binária”.

O que isso significa?

O “sobre colateral” da operação e os chamados CRIs Mezaninos (ou Júniores) funcionam como escudos para os CRIs Sêniores que, via de regra, são colocados nos fundos de papel de melhor qualidade.

Então, mesmo que haja um crescimento progressivo da inadimplência, a operação terá fluxo positivo durante boa parte de sua existência.

Em tempo, como são operações de crédito, elas podem ser antecipadas pelos seus credores. Daí, neste caso, o dinheiro “volta” para o fundo e o gestor vai em busca de novas alocações.

Procuramos ser os mais didáticos possível ao explicar como um CRI funciona na prática. De toda forma, iremos cada vez mais abordar estes temas em nossas Lives e Artigos.

Observe, mais uma vez, a pulverização de riscos presentes nestes fundos e porque estamos otimistas com o momento atual deles em função de sua relação de risco/ retorno.

Tudo que foi explicado acima pode funcionar também para antecipar um contrato de aluguel de um galpão logístico locado para uma empresa de primeira linha, um hospital, uma agência bancária, enfim, ativos que possuem contratos “fortes” (BTS – Built To Suit) e que tenham valor real no mercado financeiro.

Em tempo, não abordamos aqui sobre os “CRIs Exclusivos” os quais são encontrados em FIIs como KNCR11 e KNIP11. Recomendamos a leitura do relatório publicado em 11/07/2017, onde falamos mais sobre este tipo de CRI.

São operações estruturadas com baixo risco de crédito (High Grade) em função de toda estrutura envolvida, mas a dinâmica de funcionamento é bem parecida. A principal diferença é o “porte” e o “perfil” do devedor.

Conclusão sobre os CRIs

Como vocês puderam perceber, os CRIs são ativos com bastante segurança em sua estruturação, e temos hoje Fundos de Recebíveis sendo negociados com importantes prêmios que devem ser observados com atenção.

A nossa visão é que o mercado tem precificado mal alguns destes fundos, em especial o FII VRTA11, que hoje é negociado próximo de seu valor patrimonial, além de projetar retorno “real” líquido (acima da inflação) entre 7% e 8%.

Cabe reforçar que fizemos um relatório bastante completo sobre o fundo no dia 25/10/2017, o qual recomendamos a leitura novamente.

Portanto, temos recomendação de compra para VRTA11, com preço teto de R$ 110,00/cota, para a nossa Carteira Valor, com peso inicial de 5%.

Glossário do Guia sobre Certificados de Recebíveis Imobiliários

CDI: Certificado de deposito interbancário

IFIX: Índice de fundos imobiliários (Equivalente ao IBOV para FIIs)

Desdobramento: Quando as cotas de um ativo são divididas seguindo uma proporção especifica. Ex: em um desdobramento 1:10, cada cota originalmente cotada à R$100, se transforma em 10 cotas com preço de R$10,00 cada.

IGPM: Índice geral de preços do mercado

SPE: Sociedade de proposito especifico. É uma sociedade empresária cuja atividade é
bastante restrita.

PL: Patrimônio líquido (não confundir com P/L que é a razão Preço/Lucro de um ativo)

Caprate: Razão entre o valor dos alugueis anuais de um imóvel e o seu valor de mercado. Ex: um imóvel com valor de mercado de 100 milhões, e alugueis anuais de 10 milhões, ele terá um caprate de 10%.

CRI: Certificado de recebíveis imobiliários

Marcos Baroni

Marcos Baroni é especialista em Fundos Imobiliários. Professor há 20 anos em cursos de Graduação e MBA nas áreas de Gestão de Projetos e Processos. Graduado na área de Tecnologia da Informação e pós-graduado em Educação, investe no mercado financeiro desde o início de sua carreira e há 10 anos leva conhecimento por várias cidades do Brasil sobre como conquistar a Independência Financeira.

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