Fundos Imobiliários de Agências Bancárias

Discutir o indicador P/VP é, quase sempre, bastante polêmico.

O fato é que dedicamos uma série com três artigos na Seção do Fiikipedia (Prof. Baroni) onde foi abordado esta temática e pontuada a importância de se avaliar a fotografia (Big Picture) na hora de se investir.

No entanto, observando um ranking decrescente deste indicador, com base nos dados oferecidos pela [B]³ – Brasil, Bolsa, Balcão – pudemos perceber que, dos 10 fundos com “maior ágio”, tivemos 3 ativos de Agências Bancárias.

Os primeiros colocados são fundos de desenvolvimento, onde o ágio é bem “normal” face ao formato das reavaliações patrimoniais. Tivemos também um ou outro de shopping, de universidade e até mesmo um de escritório.

No entanto, os três Fundos de Agências que nos chamaram a atenção nesta lista foram BBRC11, BBPO11 e SAAG11, sobretudo pelo fato de 2 destes ativos possuírem bastante liquidez e relevância dentro da indústria de FIIs.

  • BBRC11 – 52% de ágio (DY 7,5% ao ano)
  • BBPO11 – 49% de ágio (DY 8,5% ao ano)
  • SAAG11 – 48% de ágio (DY 8,0% ao ano)

Os DYs acima são projetados para 12 meses, e observe que, em média, temos 8% ao ano, o que é acima do mercado em geral.

Síntese sobre os Fundos

De forma resumida, vamos falar sobre cada um dos ativos citados, até como forma de contextualizar nossa abordagem, desde sua criação até o que pensamos para o futuro de cada um:

  • BBRC11 – O fundo nasceu com uma proposta de comprar terrenos para construir agências bancárias para o Banco do Brasil, tanto para o segmento “Estilo” quanto para o varejo comum. Vários problemas atrasaram algumas construções, mas agora, temos um desenho final bem definido com 20 propriedades no portfólio.
  • BBPO11 – Este fundo chega como uma “explosão” em 2012, trazendo milhares de novos cotistas. Foi o IPO com mais sucesso da história do mercado de FIIs. A ideia do Gestor foi manter um caixa líquido robusto a fim de se criar uma relação com o locatário para manutenções e reformas dos 64 ativos do portfólio.
  • SAAG11 – A primeira emissão do fundo foi feita praticamente junto ao BBPO11, quando foram adquiridas 21 agências. Logo na sequência, uma nova emissão foi realizada e 7 novos ativos foram incorporados ao portfólio. Todas as 2 emissões foram um sucesso.

Riscos Adicionais

Logo de início, o risco mais óbvio se refere à influência dos mecanismos digitais como forma de substituir a atividade presencial em agências bancárias.

Nesse sentido, pudemos perceber o fechamento de várias agências ao longo do último ano. Este movimento já ocorreu no passado, muito embora os “motivos” tenham sido diferentes.

Naquela época, o movimento se deu face às fusões e incorporações de outros bancos.

Hoje, é visivelmente em função da digitalização e enxugamento administrativo.

São contextos distintos.

Outro risco a considerar é o preço praticado por m² no aluguel. Em função da crise no setor corporativo, os aluguéis destes fundos ficaram muito desalinhados com a realidade.

A priori, temos ainda 4 anos pela frente até que possamos vislumbrar novo patamar de negociação.

E, por fim, um risco que boa parte dos investidores ainda não percebeu (ou não sabe) é o fato de que os fundos de agências possuem questões internas no Regulamento que impedem locação ou venda para outros bancos.

Portanto, devemos ter desafios pela frente por parte dos Administradores, especialmente se considerarmos a possibilidade de não renovação contratual em um ou outro ativo do portfólio.

Mais uma vez, reforçamos a importância de se investir em conhecimento, para que possamos, cada vez mais, fazer opções que nos tragam conforto e segurança nas escolhas.

O que considerar para o futuro?

Nossa leitura é que BBRC11 talvez seja o ativo mais versátil dos citados neste artigo, muito embora algumas agências ainda sequer foram ocupadas pelo BB, apesar de pagarem aluguel em dia.

O fundo é proprietário do terreno e isso tem alto valor agregado, pois oferece maior capacidade de adaptação. Lembrando, mais uma vez, que questões regimentais devem ser observadas, além, obviamente, dos custos futuros que poderiam exigir novas emissões.

Por outro lado, o ajuste do aluguel deverá ser relevante no vencimento, visto que os contratos puramente BTS (Build To Suit). É um ponto a se observar, já que é possível que tenhamos agências não ocupadas ao final do contrato.

BBPO11 concentra, em 10 ativos, quase 50% das receitas imobiliárias, sendo que são imóveis importantes para as operações do BB nas cidades onde estão presentes. Vislumbramos que os contratos serão renovados, porém com ajuste à realidade corporativa do mercado.

SAAG11 possui imóveis bem localizados, mas, pelo fato de termos alguns ativos sobrepostos (localização próxima), vislumbramos que o Administrador deveria já antever uma abordagem mais técnica face ao Regulamento restritivo, isto é, ser preventivo em considerar não renovações parciais e como isto será tratado ao final do contrato.

Conclusão

Em todos os ativos citados, a margem de segurança é bem comprimida. Portanto, temos aqui um caso onde o Indicador P/VP funcionou mesmo como um farol e nos mostrou que a relação risco/retorno foi colocada no preço das cotas no mercado secundário.

Nosso papel não é alarmar e sim alertar.

Temos uma visão de que os fundos de agências deverão sofrer ajustes estruturais, na próxima década, a fim de se alinharem à nova realidade do mercado em geral, e isso poderá precificar os ativos desta categoria de forma mais adequada.

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Marcos Baroni

Marcos Baroni

Marcos Baroni, professor há 20 anos em cursos de Graduação e MBA nas áreas de Gestão de Projetos e Processos. Graduado na área de Tecnologia da Informação e pós graduado em Educação, investe no mercado financeiro desde o início de sua carreira e há 10 anos leva conhecimento por várias cidades do Brasil sobre como conquistar a Independência Financeira.